高端装备制造行业研究报告：中金公司-高端装备制造行业：下一个风云十年？-111123 

经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation

基础设施建设投资将略好于2011年?我们预计，受益于地方政府换届的拉动作用，2012年基础设施建设投资将略好于2011年，投资增速略有回升基础设施建设投资预测明细人民币十亿元基础设施建设投资总额09A10AJan-Sep 1111E 6,9798.0% 2,8181.3U0-22.4% 1,2065.0% 14826.3% 24025.9%n.a. 6749.3% 1,5124.0% 2,64919.0%3.7.2E 7,84212.4% 2,9173.5P0-9.1% 1,2423.0% 18021.6% 30025.0% 6953.1% 1,5875.0% 3,33826.0% 5,457 6,462 4,57342.5I.7w.9E.5%7.4a.79.6(.6E.3.4.5.1.8.50.0!.5%7.8%.0%9.6%5.7%-19.3.96.6%n.a. 2,328 2,782 1,855 601 709 347 967 1,148 882 106 117 97 147 191 508 617同比增长交通运输、仓储和邮政业同比增长铁路?分项看，我们认为港口、城市轨道交通、水利将成为明年增长的主要动力同比增长公路同比增长港口同比增长城市轨道交通同比增长其它同比增长电力、燃气及水的生产和供应业 1,348 1,454 989 1,781 2,226 1,729同比增长水利、环境和公共设施管理业同比增长数据来源：CEIC，中金公司研究部14

2011年工程机械销量季度差异显著?一季度，受益于商品房新开工的高增长，各产品普遍同比增长50%以上2011年工程机械销售的“过山车”行情14000%1Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q11?二季度，房地产新开工增速下降，基建项目也接近尾声，工程机械销量同比下降10%-20?`@ %0%0.7%?三季度，销量继续大幅同比下降，但月度数据8月份开始出现环比上升-20%-40%挖掘机装载机叉车推土机压路机平地机汽车起重机履带起重机?各产品增速差异显著2011和2012年工程机械产品同比增速预测2011前三季度挖掘机装载机叉车推土机压路机平地机汽车起重机履带起重机18.0.8A.0%0.5%-6.9#.6%6.5.8 11四季度预测-17.9%-2.6&.3%-16.8%-23.9.6%-16.8%7.1 11年预测9.3.87.3%-3.1%-10.9".0%1.5.1 12年预测10%资料来源：中国工程机械工业协会、中国工程机械商贸网、中金公司研究部经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation

这个冬天会持续多久？?2004-2005年宏观调控，工程机械行业销量同比增速由负转正经历了11-12个月的时间历史上工程机械行业出现同比下降的两个阶段20047,0006,0002005200618,00015,00012,0004,0003,0002,0001,0009,0006,0003,000-1234567891011121700`0P0@0000 00P%0%-1000405030607060909081110030304050607080909103Q1Q4Q2Q1Q3Q3Q2Q4Q4Q3Q1Q2Q1Q4Q3Q2Q4Q3Q2Q1Q4Q2Q11200720082009台挖掘机：May-04—Apr-05 11个月起重机：Jul-04—Jul-05 12个月台挖掘机：Oct-08—Jun-09 8个月起重机：Jul-08—Feb-09 7个月?2008-2009年金融危机，工程机械行业销量同比增速由负转正经历了7-8个月的时间5,000?今年销量同比下降从5月份开始，我们预计，行业销量恢复正增长将在明年三季度初出现-23456三一重工789101112450%三一重工中联重科中联重科350%营业收入同比增速净利润同比增速?两次行业低谷期间，龙头公司季度盈利也出现同比下降250%-50%1Q03资料来源：公司数据，中国工程机械工业协会、中国工程机械商贸网、中金公司研究部16

股票在盈利增速的低点开始反弹?2004-2005年，股价反弹发生在盈利同比增速由负转正的时点工程机械公司盈利和股价表现的关系1800150020000A股工程机械指数工程机械行业盈利同比增速300%?2008-2009年间，股价反弹早于行业基本面的变化，主要源于宏观政策放松的预期900600100%000?我们认为2012年一季度将是行业增速的低谷，正增长可能发生在二季度末、三季度初0Jan-04800070006000500040003000200010000Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11-100%May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-0640000 00%0%-100%A股工程机械指数工程机械行业盈利同比增速资料来源：Bloomberg, 公司数据，中金公司研究部17经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation

工程机械有望成为周期股反弹的领头羊新开工计划总投资是工程机械行业的领先指标?过去五年，工程机械需求和固定资产投资完成额趋势保持一致，但新开工计划总投资是领先12个月的指标1200?`@ %0%-20%-40%-60%工程机械累计总销量同比增长(L)新开工计划总投资同比增长(L)?工程机械股反弹时间早于其它周期股，反弹幅度也大于其它周期股Feb-06Aug-06Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10Aug-10Feb-11Aug-11工程机械股反弹时间早于其它周期股，反弹幅度也大于其它周期股1,4501,2501,0508506504502505005-01中金A股指数工程机械行业指数钢铁股指数水泥股指数05-1106-0807-0708-0409-0209-1210-1011-08资料来源：Bloomberg, CEIC, 中国工程机械工业协会，中金公司研究部18

长期看，工程机械行业仍可实现可持续增长中日工程机械行业对比?我们认为，中国工程机械行业仍然处在内需驱动的第一阶段建筑投资（左）1,000,000900,000800,000700,000工程机械内需消费量（右）工程机械整体销量（右）亿日元城镇化带来旺盛内需高增长城镇化率63.1%内需显著下降，外需尚未成形内需持续下降，外需拉动高增长百万日元2,400,0002,000,0001,600,0001,200,000?对比中日两国建筑市场和工程机械消费量，我们认为，移动起重机、推土机、挖掘机未来仍存在增长空间600,000500,000400,000300,000200,000100,000--城镇化率49.7?0,000400,00010.08.06.04.02.0-机机机机机模推土平地机压路摊铺机起重挖掘起重总规装载机1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008各个产品中国每年销售量与日本过去20年中最大年销售量规模相比较5.37.48.10.60.80.81.01.51.9动式移带式履建筑业资料来源：CEIC, 中国工程机械工业协会，日本工程机械协会，中金公司研究部19经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation

推荐工程机械龙头公司?三一重工对应2011和2012年的PE估值分别为12.0和9.4倍，我们维持推荐评级三一重工主要财务数据（百万元）营业收入（+/-%）毛利（+/-%）净利润（+/-%）摊薄每股盈利(元)（+/-%）市盈率（倍）每股经营现金（倍）股价/经营现金（倍）市净率（倍）EV/EBITDA（倍）净资产收益率（%）投入资本回报率(%)2008A2009A2010A13,74518,97633,95550.38.1x.9%4,1006,68512,38230.0c.0?.2%1,2322,6405,615-26.64.22.7%0.160.350.74-26.6114.2112.790.042.019.80.080.620.89173.223.716.419.012.49.84.72.61.321.129.649.511.818.628.32011E51,73052.3,12054.4%9,22664.3%1.2164.312.00.3739.26.21.251.324.02012E66,10327.8$,50328.2,85528.5%1.5628.59.41.4410.24.21.244.822.4三一重工历史PE三一重工 PE bandPx Last8X10X15X25X30252015105Rmb?中联重科A股和H股对应2011年PE估值分别为9.8倍和8.2倍，我们维持推荐评级，港股目标价15港币，隐含2012年10倍PE0200320042005200620072008200920102011中联重科主要财务数据(百万元)营业收入（+/-）毛利（+/-）归属于母公司股东净利润（+/-）每股盈利（元）净资产收益率现金分红收益率净利润率总资产回报率资产负债率A股市盈率A股市净率H股市盈率H股市净率2008A13,54951.0%3,67545%1,56917.7%0.2030.9%0.2.6%6.8v.9F.914.541.512.82009A20,76253.2%5,23242%2,44655.9%0.3232.8%0.7.8%7.2w.60.19.927.28.92010A32,19355.1%9,59283%4,66690.7%0.6117.0%2.1.5%7.4V.4.82.713.62.32011E44,93939.6,58542%7,50660.9%0.9722.3%2.0.7%9.7V.5%9.82.28.21.82012E56,48725.7,08526%9,42325.5%1.2222.8%2.6.7%9.9V.6%7.81.86.51.5中联重科历史PE中联重科 PE bandPx Last8X15X20X35X30252015105020012002200320042005200620072008200920102011资料来源：公司数据，中金公司研究部20

2012年煤炭行业FAI仍将保持稳定增长2011年煤炭行业FAI逐步加速?煤炭行业FAI 9月份单月同比增长35.0%，前三季度累计同比增长24.6%；本月投资605040302010013.2%6.1.1.2%十亿人民币同比增长403.21.1%.55.050% %5%0010050013.250300250200十亿人民币累计投资同比增长30".0".6$.6% .5%5%0%?我们预计今年煤炭行业FAI有望同比增长25%，明年增速达到20%，同时，小煤矿整合后对煤机的需求将是行业增长的下一个动力13.4.4%8.4tb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11小煤矿整合有望成为煤机行业的下一个增长点项目全国待改造小煤矿数量整合后存留的煤矿数量每个煤矿改造所需投资小煤矿改造总投资煤炭FAI中设备购置占比三机一架产值占煤矿设备购置比例小煤矿整合带来煤机需求小煤矿整合周期每年的煤机需求资料来源：CEIC，中金公司研究部单位个个百万元十亿元%%十亿元年十亿元计算方法(1)(2)(3)(4)=(3)*(2)(5)(6)(7)=(4)*(5)*(6)(8)(9)=(7)/(8)数值 10,000 5,000 200 1,000300?51821经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation

逢低买入郑煤机，防御性持有三一国际?A股郑煤机2011年和2012年郑煤机主要财务数据（百万元）主营业务收入(+/-%)营业利润(+/-%)净利润(+/-%)摊薄每股盈利(元)市盈率市净率EV/EBITDA净资产收益率(%)现金分红收益率(%)净利润率总资产回报率资产负债率 2008A 3,72258% 43124% 481136%0.6939.121.528.854.9%0.0.9.9u.9% 2009A 2010A 5,160 6,752391% 760 1,042767% 630 88331@%0.901.2629.821.312.63.822.013.542.1.7%0.6%0.0.2.1.3%9.8g.2C.1% 2011E 2012E 8,617 10,83628&% 1,412 1,836360% 1,200 1,55036)%1.712.2115.712.13.12.610.27.920.0!.1%1.0%1.2.9.3.1.7C.0C.5%郑煤机历史PE郑煤机 P/E band605040302010-Aug-10Oct-10Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Price10 x15 x20 x25 xPE估值分别为15.7和12.1倍，随着限售股解禁风险的逐步释放和公司业绩的高增长，我们认为股价有望重回上升通道，建议逢低介入Rmb?H股三一国际对应2011年和2012年的PE估值分别为21.8和16.7倍，建议防御性持有；未来12个月目标价为9.2港币，隐含2012年20倍PE三一国际主要财务数据（百万元）主营业务收入(+/-%)营业利润(+/-%)净利润(+/-%)摊薄每股盈利(元)市盈率市净率EV/EBITDA净资产收益率(%)现金分红收益率(%)净利润率总资产回报率资产负债率 2008A 1,147148% 224172% 18978%0.06108.313.090.912.0%0.0.5%6.1I.6% 2009A 1,90166% 525134% 490159%0.1642.75.037.011.6%7.8%.8%9.0".8% 2010A 2,68341% 72037% 67137%0.2229.84.228.514.1%0.6%.0.4.2% 2011E 2012E 3,665 4,865373% 952 1,245321% 886 1,157321%0.280.3721.816.73.63.120.915.916.4.4%0.9%1.2$.2#.8.8.7'.70.8%三一国际历史PEPriceHKD15 x631.HK P/E band20 x25 x30 x12963-Nov-09Feb-10May-10Aug-10Nov-10Feb-11May-11Aug-11资料来源：公司数据，中金公司研究部22

铁路投资是否将迎来反转?7.23事故之后，大部分铁路项目出现了停工、缓建现象，考虑到近期铁道部获得的资金支持，我们仍维持原有投资预测今明两年的铁路投资预测铁路投资十亿元铁道部近期获得的资金支持800700600500400300200100-年初规划投资6,000亿元20060133817720072008200920101-9/20112011E2012E709500347347?在悲观、中性和乐观三种情景下，十二五期间铁路投资约为1.7万亿至2.9万亿铁路投资的情景分析亿元20112012201320142015十二五投资合计50%项目投资十二五投资合计全部项目投资十二五投资合计数据来源：铁道部，中金公司研究部客运专线城际轨道货运合计悲观假设：十二五期间没有新开工项目 3,355 685 3,297 685 2,214 349 1,393 88 113 61 10,371 1,869 2,207 1,820 12,578 3,689 4,413 3,639 14,785 5,509 1,697 5,736 1,473 5,456 1,092 3,655 590 2,071 8 182 4,860 17,101 1,680 5,707 6,540 22,808 3,361 11,414 8,221 28,514中性假设：50%的未开工项目将在十二五期间开工建设乐观假设：全部未开工项目将在十二五期间开工建设23