内容目录
1.本文主要观点 ................................................................................................................................ 5 2. FedEx超级转运中心投用前后：网络、资产与成本的分水岭 .............................................. 5
2.1. 孟菲斯与FedEx的捆绑 ................................................................................................................. 6
2.1.1. 一条跑道，一个超级转运中心 ....................................................................................... 6 2.1.2. FedEx是如何与孟菲斯机场高效协同的 ...................................................................... 6 2.2. 回到20世纪80年代，“超级转运中心”对FedEx意味着什么 .................................... 8
2.2.1. 建筑物和设备扩张激进 ..................................................................................................... 8 2.2.2. 机队扩张速度放慢 .............................................................................................................. 9 2.3. 对经营和利润的影响 ................................................................................................................... 10 2.4. 成本与需求天花板 ........................................................................................................................ 12
2.4.1. 成本下降 .............................................................................................................................. 12 2.4.2. 成本下降，得以获得价格战胜利，并打开需求空间 ........................................... 13 2.5. 总结 .................................................................................................................................................... 14 3.孟菲斯机场：与FedEx共生的全国货运枢纽 ....................................................................... 15
3.1. 股权：市政管辖，FedEx不拥有孟菲斯机场的股权 ........................................................ 15 3.1. 经营：以FedEx为基石的货运机场，辐射国内，中转居多 ......................................... 16
3.1.1. 客货比例：当前为货多客少 ......................................................................................... 16 3.1.2. 内外比例：国内为主，国际为辅 ................................................................................ 16 3.1.3. 中转多，始发少 ................................................................................................................. 17 3.1.4. 货源比例：FedEx占据装载量98%以上 .................................................................... 18 3.2. 财务：公益性居多，政府支持下的物流城 .......................................................................... 18
3.2.1. 货运机场特点：资产服务于货运业务，非航收入占比较低 ............................. 18 3.2.2. 政府补助：支撑就业与GDP，政府补助大方 ........................................................ 19 3.3. 打造物流之城 ................................................................................................................................. 21
3.3.1. 零售产业配送中心汇聚 ................................................................................................... 22 3.3.2. 新兴产业：医药、汽车等 .............................................................................................. 22
4.对中国的借鉴意义 ...................................................................................................................... 22
4.1. 机场投用后，需求会从哪里来？ ............................................................................................ 23
4.1.1. 货量来源1：顺丰自身业务 .......................................................................................... 24 4.1.2. 货量来源2：武汉天河周边的自然需求 ................................................................... 24 4.1.3. 货量来源3：产业集聚效应 .......................................................................................... 25 4.2. 怎么看顺丰的轴辐射式航空网络 ............................................................................................ 26
4.2.1. 网络意义 .............................................................................................................................. 26 4.2.2. 财务意义 .............................................................................................................................. 27 4.3. 总结 .................................................................................................................................................... 29 5.投资建议 ....................................................................................................................................... 29 6.风险提示 ....................................................................................................................................... 30
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图表目录
图1：FedEx与孟菲斯机场发展历程 ......................................................................................................... 6 图2：孟菲斯机场平面图 ............................................................................................................................... 7 图3：FedEx与孟菲斯机场 ........................................................................................................................... 8 图4：1978 FedEx货币资金+交易性金融资产（千美元） ............................................................... 9 图5：1Q2020顺丰货币资金+交易性金融资产（亿元） ................................................................. 9 图6：1977-1981 FedEx机队规模（架） ............................................................................................. 10 图7：轴辐射式网络VS完全联通式网络 .............................................................................................. 10 图8：1978-1984 FedEx固定资产变化（百万美元） ...................................................................... 10 图9：1978-1984 FedEx主要固定资产变化（百万美元） ............................................................. 10 图10：1978-1984年FedEx日均业务量（万件）及YOY .............................................................. 11 图11：1978-1984年FedEx收入（百万美元）及YOY .................................................................. 11 图12：1978-1984年FedEx营业利润率变化（%） .......................................................................... 11 图13：1978-1984年FedEx各项同比（%） ........................................................................................ 11 图14：1980-1984 FedEx净利润（亿美元）及同比变化（%） .................................................... 11 图15：1981年FedEx营业成本分项（百万美元）及占比（%） ................................................. 12 图16：2019年顺丰主要成本项占收入比（%） ................................................................................. 12 图17：1978-1984年FedEx单位包裹成本（美元/件） ................................................................. 13 图18：1978-1984年FedEx单位包裹折旧/燃油/租金/人工成本（美元/件，人工成本在右轴） ..................................................................................................................................................................... 13 图19：1976-2018年美国WTI原油年度价格（美元/桶） ............................................................ 13 图20：1982-1985 FedEx传统时效件与低价件占比（%） ............................................................. 14 图21：1978-2007 FedEx单位包裹单价（美元/件） ....................................................................... 14 图22：孟菲斯机场管理结构图 ................................................................................................................. 15 图23：鄂州机场股权结构图 ...................................................................................................................... 15 图24：孟菲斯机场货运吞吐量 ................................................................................................................. 16 图25：全球货运吞吐量对比 ...................................................................................................................... 16 图26：孟菲斯机场飞机起降架次（万次） .......................................................................................... 16 图27：2016-2018孟菲斯机场客运、货运、非航收入（千美元） ............................................ 16 图28：FedEx网络形态 VS 美国工业区和主要城市分布图 .......................................................... 17 图29：2008-2017年孟菲斯机场货运发货重量结构........................................................................ 18 图30：2008-2017年孟菲斯机场货运到货重量结构........................................................................ 18 图31：孟菲斯、亚特兰大与洛杉矶机场重要固定资产账面价值对比（千美元） ................ 18 图32：孟菲斯、亚特兰大与洛杉矶机场重要固定资产账面价值结构（%） ........................... 18 图33：2016-2018孟菲斯机场客运、货运、非航收入（千美元） ............................................ 19 图34：孟菲斯机场营业收入、除折旧外的成本、折摊及营业损失（2010-2018） ............ 20 图35：孟菲斯机场净利润（千美元） ................................................................................................... 20 图36：孟菲斯机场政府补贴（千美元） .............................................................................................. 20 图37：孟菲斯交通运输行业就业人数 ................................................................................................... 21 图38：孟菲斯空港城多式联运转运中心 .............................................................................................. 22
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图39：中国高新技术产业园数量分布 ................................................................................................... 23 图40：2025-2030-2050鄂州机场计划旅客吞吐量/货邮吞吐量/飞机起降架次 ................... 24 图41：2018国内主要机场货运吞吐量（万吨） ............................................................................... 24 图42：2016-2019顺丰控股航空运输量及其增长 ............................................................................ 24 图43：2017年顺丰与国内航司年货物运输量比较（万吨） ........................................................ 25 图44：湖北重点信息产业地图 ................................................................................................................. 25 图45：中国高科技高成长50强企业地区分布（2019年） .......................................................... 26 图46：2019顺丰航线图 ............................................................................................................................. 27 图47：2019年顺丰单位快递成本结构（元/件，%） ...................................................................... 28 图48：2019年顺丰折旧结构（百万，%） .......................................................................................... 29 表1：FedEx建立之初购买飞机历程 ......................................................................................................... 6 表2：孟菲斯机场、孟菲斯FedEx转运中心、孟菲斯UPS转运中心基本数据对比 .............. 8 表3：1978 VS 1981 FedEx的固定资产、快递量及收入变化 .......................................................... 9 表4：孟菲斯机场内外贸分类 ................................................................................................................... 17 表5：主要机场客运货运中转比例（2015年） ................................................................................. 17 表6：广州白云、深圳宝安、孟菲斯、鄂州（拟建）机场资产对比 ......................................... 19 表7：孟菲斯十大雇主提供就业情况 ...................................................................................................... 21 表8：2017年度医院排行榜中武汉医院上榜情况 ............................................................................. 26 表9：鄂州机场项目投资情况 ................................................................................................................... 28
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1.本文主要观点
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孟菲斯机场与FedEx之间的合作堪称全球航空货运界的典范：孟菲斯机场由当地政府全权运营，1973年起，联邦快递FedEx将其总部搬迁至孟菲斯，1978年起，FedEx开始在孟菲斯机场建设其超级转运中心，自此二者相辅相成，孟菲斯机场成为全球最大的货运机场，直到2010年被香港机场超越。
经营层面，孟菲斯机场是一个货运为主客运为辅的机场，货运来源基本为FedEx，辐射范围以美国境内为主。反映到财务上，由于以货运为主导致非航收入占比较低，且机场本身定位为公益，公司本身盈利能力较为一般，但孟菲斯机场是当地GDP与就业的支柱企业，因此公司过去享有了稳定的政府补贴，机场每年盈利均为正。 以孟菲斯超级转运中心为基础，FedEx自此经历蜕变：FedEx在孟菲斯机场享有大量资源，其超级转运中心面积占机场面积1/4，拥有其4条跑道中的一条独占跑道，孟菲斯转运中心的投用意味着FedEx的网络结构从联通式网络逐步变更为轴辐射式网络，从理论上看，这类网络能够减少飞机使用数量、提升装载率、节约油费。
从实证角度，我们回顾了1970s-1980s这段时间内，FedEx的财务数据，能够看到明显改善：
1）资产端：FedEx超级转运中心投用后的3年，公司的机队数量、飞机资产增加趋
缓，地面建筑物和设备增加更快，资产结构发生的变化印证了理论观点，即轴辐射式网络能够用更少的飞机撬动更多货量；
2）成本端：我们拆分了单位燃油、租赁、人工及折旧成本，前三项均是在转运中心
投用当年及1981年达到短期高点，其中燃油成本在1981年后下降趋势最为明显，84年比81年接近折半；租赁成本的减少也是与网络改善、资产变重有关。孟菲斯转运中心投用→网络结构改善→成本下降这一逻辑鲜明，对当时的FedEx可谓至关重要，80年代UPS杀入航空快递市场，带来第一波快递价格竞争，这一阶段也出现了头部公司如Purolator、Emery退出市场，但FedEx能在该阶段稳住市场地位并维持较强的盈利能力，网络改善带来的成本下降非常重要，公司将下降的成本让渡到价格端，成为价格竞争的武器。 ?
对中国的启示：区位的不可复制性与较大的资金投入，是航空货运机场的壁垒。当前已有湖北鄂州-顺丰、浙江嘉兴-圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽，我们此处以进度更快的鄂州作为案例考虑。首先是货量来源上，顺丰航空+吸引武汉长沙机场+创造周边需求将会是主要结构，按照2025年-245万吨的货运吞吐量计划，我们预计机场的产能利用率将会维持在较高水平。随着产能利用率提升，顺丰航空的网络结构有望出现类似FedEx当年的变化，航空成本的下降将会加强公司竞争力。另一方面，参照孟菲斯先例，当地凭借更便捷的物流设施，吸引大量消费头部企业如沃尔玛、高新制造企业（医疗+通信电子）汇聚于此，我们认为以武汉科研实力，长期也有望复制孟菲斯“物流改变商流”的道路。
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2.FedEx超级转运中心投用前后：网络、资产与成本的分水岭
FedEx和孟菲斯机场的关联，是从FedEx总部迁移至孟菲斯，并在孟菲斯机场建立超级转运中心开始。FedEx创造了超级转运中心+机场的配合方式和轴辐射式网络，使得联邦快递在时效、成本上都获得了长期竞争力，相应地，孟菲斯机场在此之后也成为了全球最大的货运机场之一。
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2.1. 孟菲斯与FedEx的捆绑
2.1.1. 一条跑道，一个超级转运中心
孟菲斯机场成立时间相当之早，为1929年，历史地位的跃升发生在FedEx入驻后，一跃成为全球货运霸主，直至2010年才被辐射全球的香港机场赶超。 FedEx与孟菲斯机场的捆绑始于20世纪70年代，FedEx在成立伊始就购买了33架Falcon飞机。1977年末，美国放松了对航空货运的管制，允许货物运输者在任何国内航线上自由地经营和制定价格。1978年10月24日美国颁布《民航放松管制法》部分解除对航空市场的政府管制。同一时期FDX开始购买更适合航空快递的波音飞机。联邦快递每年都会大量购置飞机，机队规模十年间迅速上升至311架。
表1：FedEx建立之初购买飞机历程
年份 1973 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1986
资料来源：FedEx公司年报，天风证券研究所
购买飞机历程 33架Falcon 13架波音727-100
3架波音727-100，5架波音737
5架DC-10-10 23架波音727-100 15架波音727-200
7架波音727-200，2架DC-10-30 6架DC-10-30，30架Cessna208
75架Cessna208
FedEx与孟菲斯机场的合作开始于其主体成立2年之后的1973年，随着FedEx在1978年IPO成功，公司的资金实力获得增加，能够对固定资产做出更大规模的投资，因此从1978年起，FedEx开始了一项改变自身网络、甚至是为后来整个航空货运网络奠定基础的投资——孟菲斯的联邦快递超级转运中心，该项目从设计建造到投入使用历时三年，于1981年投入使用。
图1：FedEx与孟菲斯机场发展历程
资料来源：FedEx官网，孟菲斯机场官网，天风证券研究所
2.1.2. FedEx是如何与孟菲斯机场高效协同的
尽管FedEx并未直接持有孟菲斯机场的股权，但双方的共生关系，其资产基础源于联邦快递在当地的转运中心。 5
FedEx对中国物流行业的借鉴意义分析
